摘要：政策寵兒，高額補(bǔ)貼下新能源汽車行業(yè)快速成長。

全球新能源汽車在過去幾年高速成長，從2011年到2017年，全球新能源汽車銷量從5.1萬輛增長到162.1萬輛，期間的復(fù)合增速達(dá)到77.9%。

中國對(duì)全球新能源汽車的高速成長功不可沒，2011年中國新能源汽車銷量僅占全球的16%左右，2015年則達(dá)到61%左右，2016年至2017年，中國新能源汽車銷量占全球比例有所下滑，但仍在50%上下，中國依然是全球最大的新能源汽車市場(chǎng)。

2011年國內(nèi)新能源汽車銷量僅8159輛，2017年達(dá)到了77.7萬輛，期間的復(fù)合增速約114%，該增速遠(yuǎn)高于全球水平。我們判斷雖然未來兩年我國新能源汽車銷量增速或?qū)⒂兴禄?，但中國仍將是全球新能源汽車的主?zhàn)場(chǎng)。

目前在新能源汽車的制造成本中，動(dòng)力鋰電池占比最高，達(dá)到38%左右;電機(jī)+電控占比達(dá)12%。新能源汽車銷量的高增長，帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮，尤其是在新能源汽車成本中占比最高的動(dòng)力鋰電池，受到了市場(chǎng)的高度關(guān)注，動(dòng)力鋰電池及其制造設(shè)備也是本文主要分析的重點(diǎn)。

動(dòng)力鋰電池出貨量伴隨著新能源汽車銷量快速增長，2017年，全球及國內(nèi)的動(dòng)力鋰電池出貨量分別達(dá)到69GWh、44.5GWh。

我國新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展與國家的政策支持密不可分，尤其是國務(wù)院于2015年5月發(fā)布的《中國制造2025》和2016年12月發(fā)布的《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，將發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)定位于國家層面的重大戰(zhàn)略。

與政策相配套的，是對(duì)新能源汽車的大力度補(bǔ)貼。

2016年以前，中央財(cái)政共撥付新能源汽車補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)資金334.4億元。2018年5月25日，工信部公示《關(guān)于2017年及以前年度新能源汽車推廣應(yīng)用補(bǔ)助資金初步審核情況》，確認(rèn)將發(fā)放的2016年和2017年新能源汽車企業(yè)應(yīng)清算補(bǔ)貼資金總計(jì)約189.72億元，以上補(bǔ)貼總額合計(jì)達(dá)524億;考慮到2016、2017年更多批次等待清算，加上各地方財(cái)政對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼，全國在新能源領(lǐng)域的各項(xiàng)補(bǔ)貼總額在千億以上。

除了直接的補(bǔ)貼外，免除購置稅、牌照優(yōu)惠政策等，也為消費(fèi)者提供了更多的選擇新能源汽車的理由。尤其在北京、上海等城市，燃油車牌照一號(hào)難求，促使更多人選擇新能源汽車。

過去幾年，鋰電池供應(yīng)商和鋰電設(shè)備供應(yīng)商均在新能源汽車行業(yè)的高景氣度下受益，上市公司中的比亞迪、寧德時(shí)代、國軒高科、先導(dǎo)智能、贏合科技等均實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的快速增長。(從產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系上講，先導(dǎo)智能和贏合科技是寧德時(shí)代、國軒高科等的供應(yīng)商，為它們供應(yīng)鋰電生產(chǎn)設(shè)備。)

寧德時(shí)代和國軒高科的動(dòng)力電池銷售收入在2014年-2016年高速增長，2017年以后增速有所放緩，這與我國新能源汽車銷量基數(shù)越來越大、整體增速趨緩有關(guān)。

2016年、2017年和2018年上半年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池銷售收入增速分別為180.59%、19.18%、34.94%，國軒高科分別為91.05%、-0.34%、8.73%。

設(shè)備供應(yīng)商先導(dǎo)智能和贏合科技的收入高增速持續(xù)時(shí)間更久，尤其是先導(dǎo)智能，2016年、2017年及2018年上半年，公司的收入增速分別為103.62%、149.38%、173.20%。2017年后先導(dǎo)智能等企業(yè)的收入增速遠(yuǎn)高于動(dòng)力電池企業(yè)收入增速，這可能與訂單執(zhí)行進(jìn)度及產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度傳導(dǎo)有關(guān)。

從股價(jià)的表現(xiàn)來看，動(dòng)力電池相關(guān)上市公司股價(jià)在2014年至2016年上半年表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)，該時(shí)間區(qū)間內(nèi)國軒高科的股價(jià)上漲了約600%;2016年下半年至今，國軒高科的股價(jià)經(jīng)歷了較長時(shí)間的調(diào)整。(寧德時(shí)代上市較晚，其股價(jià)受到短期市場(chǎng)情緒的影響還比較大，不做過多分析。)鋰電池設(shè)備相關(guān)上市公司的股價(jià)在2017年出現(xiàn)大幅上漲，先導(dǎo)智能的股價(jià)在2017年的最高漲幅達(dá)148%，隨后雖然公司的業(yè)績保持持續(xù)的高增長，但股價(jià)還是迎來了調(diào)整，目前先導(dǎo)智能的股價(jià)僅為2017年的股價(jià)最高點(diǎn)的60%左右。

▌退補(bǔ)與降價(jià)，對(duì)鋰電供應(yīng)商和設(shè)備供應(yīng)商的影響

補(bǔ)貼退坡，雙積分政策接力，行業(yè)景氣仍將持續(xù)

對(duì)比國內(nèi)和國外的新能源汽車行業(yè)發(fā)展，不難看出財(cái)政補(bǔ)貼的重要性。

2009年，我國就在北京、上海、深圳、杭州等13個(gè)城市展開新能源汽車試點(diǎn)推廣，并給予一次性定額補(bǔ)助;次年，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到20個(gè)城市;

2013年，工信部出臺(tái)了新能源汽車的補(bǔ)貼細(xì)則，將補(bǔ)助政策推向全國，從此新能源汽車行業(yè)迎來了真正的春天。

對(duì)于消費(fèi)者來講，高額的一次性補(bǔ)助，一定程度上彌補(bǔ)了新能源汽車價(jià)格較高的缺點(diǎn);對(duì)于車企來講，造車即獲得補(bǔ)貼(2015年及以前)，也極大的提高了其轉(zhuǎn)向新能源汽車生產(chǎn)的積極性。

作為對(duì)補(bǔ)貼政策的續(xù)力，雙積分政策應(yīng)運(yùn)而生，2017年9月28日，工信部、財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、質(zhì)檢總局聯(lián)合公布了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》(以下稱“雙積分政策”)，這被視為政府對(duì)新能源汽車的態(tài)度由“蘿卜”向“大棒”的轉(zhuǎn)變。

雙積分分別指油耗積分和新能源汽車積分。按照雙積分政策規(guī)定，對(duì)傳統(tǒng)能源乘用車年度生產(chǎn)量達(dá)到3萬輛以上的乘用車生產(chǎn)企業(yè)，從2019年度開始設(shè)定新能源汽車積分比例要求，2019年度、2020年度，新能源汽車積分比例要求分別為10%、12%。若未達(dá)到該比例要求，則會(huì)產(chǎn)生負(fù)積分。

對(duì)于“補(bǔ)貼退坡行業(yè)景氣度是否可以延續(xù)”這個(gè)問題，我們認(rèn)為，從中短期來看，雙積分政策的施行將從供給側(cè)大幅提升整車企業(yè)生產(chǎn)新能源汽車積極性，在補(bǔ)貼退坡的情況下，有望對(duì)行業(yè)的景氣度形成支撐。

從長期來看，新能源汽車擁有環(huán)境友好、駕駛舒適、易于實(shí)現(xiàn)電子化等優(yōu)點(diǎn)，隨著制造成本的下降、技術(shù)的成熟，廣泛替代燃油汽車是大勢(shì)所趨。

補(bǔ)貼退坡的壓力傳導(dǎo)，鋰電設(shè)備供應(yīng)商毛利率下滑

目前新能源汽車和燃油車雖然面對(duì)的消費(fèi)者群體不完全一樣，但我們認(rèn)為未來新能源汽車的主要競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品仍是燃油車。

對(duì)于消費(fèi)者來講，技術(shù)不成熟、充電不方便、價(jià)格過高是三個(gè)影響購買新能源汽車積極性的重要因素，補(bǔ)貼持續(xù)退坡，勢(shì)必會(huì)影響新能源汽車的競(jìng)爭(zhēng)力。

補(bǔ)貼退坡+雙積分政策推出，加大了整車廠降低新能源汽車成本的緊迫感。此外，新能源汽車仍是一個(gè)比較新興的市場(chǎng)，加快提高產(chǎn)品的性價(jià)比，對(duì)整車廠形成更加穩(wěn)固的市場(chǎng)地位、獲取更大的市場(chǎng)份額來說意義重大。

補(bǔ)貼退坡的壓力必會(huì)向整車廠的上游轉(zhuǎn)移。

整車廠—尤其是新能源汽車銷量較高的大型車企，對(duì)于鋰電供應(yīng)商有較強(qiáng)議價(jià)能力，面對(duì)著補(bǔ)貼的持續(xù)退坡，有向其上游轉(zhuǎn)嫁壓力的能力。

鋰電池是新能源成本中占比最高的一項(xiàng)，整車廠有較強(qiáng)的意愿向鋰電供應(yīng)商轉(zhuǎn)移補(bǔ)貼退坡的壓力。

2014年至2017年，寧德時(shí)代的動(dòng)力電池系統(tǒng)銷售均價(jià)分別為2.89元/wh、2.28元/wh、2.06元/wh、1.41元/wh，2017年的均價(jià)僅為2014年的一半左右，預(yù)計(jì)動(dòng)力電池系統(tǒng)快速的降價(jià)在未來幾年仍將持續(xù)。

相對(duì)而言，鋰電供應(yīng)商對(duì)上游原材料供應(yīng)商的議價(jià)能力并不強(qiáng)，鋰電池的重要原材料鋰、鈷、錳有較強(qiáng)的資源屬性，價(jià)格受供給端的影響很大，其國內(nèi)價(jià)格在2016年和2017年大幅度上揚(yáng)，盡管2018年以來又有所下滑，但目前價(jià)格仍遠(yuǎn)高于2015年水平。

無法向上游進(jìn)一步轉(zhuǎn)移補(bǔ)貼退坡帶來的壓力，導(dǎo)致鋰電供應(yīng)商的毛利率持續(xù)下滑，以國軒高科為例，2015年其動(dòng)力電池系統(tǒng)的毛利率高達(dá)48.71%，2018年上半年僅為32.47%。

寧德時(shí)代情況相似，其在2014年至2016年經(jīng)過了兩年的毛利率爬坡過程，2016年毛利率達(dá)到44.84%，2017年、2018年上半年相繼下降至35.25%、32.68%。

從鋰電設(shè)備自身獨(dú)立的產(chǎn)業(yè)鏈來看，其上游包括鋼材、電機(jī)、控制系統(tǒng)、氣缸、軸承、光纖器材等原材料和零部件;下游包括新能源汽車、消費(fèi)電子、電力儲(chǔ)能等領(lǐng)域使用的鋰電池。

鋰電設(shè)備的上游原料均是成熟度很高的產(chǎn)品，在各項(xiàng)原料成本中，鋼材、鋁材等金屬及配件約占40%左右，電機(jī)及驅(qū)動(dòng)器等約占25%，控制系統(tǒng)約占10%-12%，軸承、氣缸等零部件大約占10%左右(參考贏合科技、先導(dǎo)智能等上市公司公告及招股說明書)。

這些原料產(chǎn)品在自身領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)比較充分，供應(yīng)比較充足，從長期來看，多數(shù)原料產(chǎn)品的價(jià)格呈緩慢下降的趨勢(shì)，因此鋰電設(shè)備的發(fā)展較少受到上游原料供應(yīng)的制約。

鋼材、鋁材等的價(jià)格波動(dòng)可能會(huì)對(duì)鋰電設(shè)備的毛利率產(chǎn)生一定影響，但短期內(nèi)的影響并不明顯。

鋰電供應(yīng)商對(duì)其設(shè)備供應(yīng)商有一定的議價(jià)能力，過去幾年設(shè)備供應(yīng)商先導(dǎo)智能、贏合科技等公司的毛利率也在下滑，2014年至2018年上半年，先導(dǎo)智能的毛利率分別為43.8%、43.05%、42.56%、41.14%、37.05%。雖然毛利率有所下滑，但幅度較鋰電供應(yīng)商環(huán)節(jié)小很多。

補(bǔ)貼的退坡、鋰電池價(jià)格的下降、高額的研發(fā)支出等因素對(duì)鋰電供應(yīng)商和鋰電設(shè)備供應(yīng)商的現(xiàn)金流也有一定的影響。

鋰電供應(yīng)商國軒高科的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占凈利潤的比例(以下稱“凈現(xiàn)比”)從2016年的123.67%，下降到了2018年前三季度的-47.80%;寧德時(shí)代的現(xiàn)金流似乎受到的影響不大，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入的比例從2016年到2017年有所下降，但2018年反而出現(xiàn)了顯著的上升，可見同是鋰電供應(yīng)商，也正在發(fā)生分化，這與不同企業(yè)的客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品銷量及回款能力都有關(guān)系。

相比鋰電供應(yīng)商，設(shè)備供應(yīng)商的現(xiàn)金流受到的影響更大。先導(dǎo)智能、贏合科技、金銀河、星云股份等鋰電設(shè)備供應(yīng)商的凈現(xiàn)比在持續(xù)的下降，以先導(dǎo)智能為例，2014年至2018年前三季度，公司的凈現(xiàn)比分別為142.42%、148.63%、36.08%、5.77%和-92.14%。

寧德時(shí)代于2018年上市，將對(duì)其供應(yīng)商如先導(dǎo)智能等公司的現(xiàn)金流情況起到正面影響，但我們預(yù)計(jì)鋰電池價(jià)格整體持續(xù)的下滑、上游持續(xù)高額研發(fā)投入的壓力，都將對(duì)鋰電設(shè)備供應(yīng)商的管理能力和戰(zhàn)略調(diào)整提出更高的要求。

▌階段性產(chǎn)能過剩，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍相當(dāng)可觀

現(xiàn)有產(chǎn)能已經(jīng)超過2020年的需求

鋰電設(shè)備行業(yè)的發(fā)展，主要是受到下游鋰電池需求、產(chǎn)能建設(shè)、技術(shù)進(jìn)步的影響。2017年，我國動(dòng)力電池裝機(jī)量約36GWh，預(yù)計(jì)到2020年，我國新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)到210萬臺(tái)，對(duì)應(yīng)的鋰電池裝機(jī)量將達(dá)到111GWh，從這個(gè)角度看，到2020年，我國鋰電池產(chǎn)能需求可達(dá)到111GWh。

我們統(tǒng)計(jì)了截至2017年國內(nèi)主要鋰電池生產(chǎn)廠家的產(chǎn)能，寧德時(shí)代以17.1GWh居第一位，其次為比亞迪16GWh;統(tǒng)計(jì)內(nèi)的鋰電池企業(yè)產(chǎn)能合計(jì)112GWh，該數(shù)值已經(jīng)超過了我們預(yù)測(cè)的2020年的鋰電池的裝機(jī)量。

盡管當(dāng)前已出現(xiàn)行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，但根據(jù)以上統(tǒng)計(jì)內(nèi)的鋰電供應(yīng)商的產(chǎn)能規(guī)劃，到2020年，這些企業(yè)的鋰電池總產(chǎn)能將達(dá)到328GWh。

行業(yè)集中度持續(xù)提升，無效產(chǎn)能將持續(xù)出清

我國鋰電池行業(yè)自2015年爆發(fā)，當(dāng)年動(dòng)力電池廠家數(shù)量超過450家。隨著行業(yè)的持續(xù)洗牌，企業(yè)數(shù)量急劇減少，截至2017年，動(dòng)力電池廠家已不足100家。我們預(yù)計(jì)，到2018年底，動(dòng)力電池廠家將低于50家。

行業(yè)玩家減少伴生著行業(yè)集中度的持續(xù)提升。2016年/2017年/2018H1行業(yè)前十名的集中度分別為78.0%/72.4%/86.5%，集中趨勢(shì)明顯。其中行業(yè)龍頭寧德時(shí)代市場(chǎng)份額由2016年的20.5%提升至2018H1的41.6%。

過剩的產(chǎn)能直接導(dǎo)致產(chǎn)能利用不足，但由于產(chǎn)品性能差異，不同企業(yè)產(chǎn)能利用率相差甚大。

一方面， 龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)品良好的性能得到眾多客戶認(rèn)可，產(chǎn)能利用率維持在較高水平，2017 年寧德時(shí)代的 產(chǎn)能利用率超過 75%(2015 年、2016 年分別為 96.92%、92.37%);另一方面，眾多小企業(yè)產(chǎn)能利 用率低于 10%。

這種結(jié)構(gòu)性的矛盾帶來的直接結(jié)果是行業(yè)龍頭企業(yè)為了滿足客戶需求，需要不斷投 建新產(chǎn)能。

過剩的產(chǎn)能直接導(dǎo)致產(chǎn)能利用不足，但由于產(chǎn)品性能差異，不同企業(yè)產(chǎn)能利用率相差甚大。

一方面，龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)品良好的性能得到眾多客戶認(rèn)可，產(chǎn)能利用率維持在較高水平，2017年寧德時(shí)代的產(chǎn)能利用率超過75%(2015年、2016年分別為96.92%、92.37%);

另一方面，眾多小企業(yè)產(chǎn)能利用率低于10%。這種結(jié)構(gòu)性的矛盾帶來的直接結(jié)果是行業(yè)龍頭企業(yè)為了滿足客戶需求，需要不斷投建新產(chǎn)能。3.3電池技術(shù)分化，軟包電池?cái)U(kuò)張有望新增130億設(shè)備市場(chǎng)。

電池技術(shù)的演變對(duì)設(shè)備行業(yè)同樣會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。目前鋰電池的封裝技術(shù)主要有3種，即圓柱、方形和軟包。三種電池各有利弊，其中圓柱電池產(chǎn)品移植性好，方形電池成熟度較高且獲得中日韓三國全面認(rèn)可，軟包電池安全性高且得到海外主機(jī)廠普遍認(rèn)可。

在產(chǎn)業(yè)的快速成長期，圓柱電池優(yōu)先使用并獲得特斯拉的市場(chǎng);近年來方形電池由于對(duì)電池管理系統(tǒng)的要求較低和成組能量密度較高獲得廣泛的關(guān)注，市場(chǎng)占有率不斷提升;我們認(rèn)為未來軟包電池憑借卓越的安全性能有望獲得更多的市場(chǎng)份額。

目前，我國工信部對(duì)電池安全性能重視程度提高，國內(nèi)軟包電池進(jìn)入產(chǎn)能供給擴(kuò)張與需求共振期，未來有搶占圓柱和方形電池市場(chǎng)份額的勢(shì)頭。不少企業(yè)已在對(duì)軟包鋰電池進(jìn)行產(chǎn)能布局。

2018年1-10月份，我國動(dòng)力電池出貨量中，方形電池占比75%，軟包和圓柱占比分別是13%和12%。我們預(yù)計(jì)，2019年軟包電池持續(xù)擴(kuò)張，軟包電池設(shè)備尤其是疊片工藝的設(shè)備市場(chǎng)有望爆發(fā)。

高工鋰電測(cè)算，2018-2020年，國內(nèi)軟包電池新增產(chǎn)能將超過80GWh，以軟包電池特有的價(jià)值量約1.68億元/GWh估算，即近三年市場(chǎng)將新增134億元軟包電池特有產(chǎn)能。

目前軟包電池模切機(jī)和疊片機(jī)設(shè)備供應(yīng)商包括格林晟、佳的自動(dòng)化、吉陽科技、超業(yè)精密、超源精密、中天和，以及激光模切機(jī)供應(yīng)商大族激光;其次行業(yè)龍頭先導(dǎo)智能、贏合科技也在加緊研發(fā)疊片、模切設(shè)備。軟包電池后段封裝設(shè)備供應(yīng)商包括阿李股份、吉陽科技等。

盡管鋰電行業(yè)總體產(chǎn)能過剩，但是我們認(rèn)為，兩類設(shè)備商仍然有非常大的機(jī)會(huì)，具體表現(xiàn)在:

(1)鋰電總體產(chǎn)能過剩，但結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能仍在擴(kuò)張。中低端鋰電池企業(yè)產(chǎn)能利用率嚴(yán)重過剩，隨著市場(chǎng)洗牌不斷被淘汰出局;高端品牌尤其是龍頭企業(yè)產(chǎn)能依舊不足，龍頭公司產(chǎn)能擴(kuò)張明顯，綁定電池龍頭的設(shè)備公司仍具有非常大的機(jī)會(huì)。

(2)技術(shù)進(jìn)步帶來新的設(shè)備需求。以前，鋰電池以圓柱和方形電池為主，近年來，軟包電池憑借卓越的安全性能獲得越來越多客戶認(rèn)可，未來幾年有望放量。軟包電池設(shè)備供應(yīng)商有望把握軟包電池?cái)U(kuò)張機(jī)遇，核心設(shè)備模切機(jī)、疊片機(jī)等將顯著受益。